2021年底，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十二次會(huì)議對(duì)《中華人民共和國(guó)公司法（修訂草案）》進(jìn)行了審議。2021年12月24日，修訂草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。
那么《公司法》修訂草案對(duì)私募基金到底有什么影響？
“開(kāi)篇明意”有兩點(diǎn)筆者要說(shuō)在前面：一是，本文所述的“私募基金”是指“私募股權(quán)基金” ，畢竟是《公司法》修訂草案的分析，肯定是對(duì)“一級(jí)市場(chǎng)”影響更多；二是，《公司法》修訂草案（簡(jiǎn)稱(chēng)《草案》）目前還在修訂階段，個(gè)人認(rèn)為近些年的立法或修法都“懶了”，因?yàn)閮H靠立法團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)家來(lái)立法、修法肯定思路不夠?qū)掗煟鐣?huì)公眾的力量則是強(qiáng)大的，不乏各類(lèi)實(shí)務(wù)和理論高手，通過(guò)發(fā)達(dá)的信息技術(shù)很容易向社會(huì)借力，由此更利于所立之法的健全和實(shí)用，甚至征求來(lái)的意見(jiàn)比“修訂草案”原本內(nèi)容還豐富、專(zhuān)業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致“修訂草案”的很多內(nèi)容都是“過(guò)客”，將來(lái)正式稿就《草案》可能會(huì)有很大變化。所以筆者本文是“就草案論草案”，肯定會(huì)有很多“天馬行空”的想法，各位看官無(wú)須太過(guò)“較真”，就當(dāng)是做一次頭腦風(fēng)暴吧！
《草案》概覽
言歸正傳，2021年12月24日人大常委會(huì)就《草案》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，《草案》全文共260條，較現(xiàn)行《公司法》218條多出了不少，再加上對(duì)現(xiàn)行法條的修修改改，可以說(shuō)本次修法的幅度還不小。筆者對(duì)《草案》的整體印象有三個(gè)關(guān)鍵詞即“更新、放松、強(qiáng)化”：
“更新”是指《草案》對(duì)近年來(lái)實(shí)踐中的既存事實(shí)或存在的問(wèn)題予以了認(rèn)定和規(guī)范。如，監(jiān)事會(huì)的作用實(shí)踐中逐漸被削弱，《草案》則規(guī)定有限責(zé)任公司在特殊條件下可不設(shè)置監(jiān)事會(huì)或監(jiān)事；再如，除國(guó)資委，其他很多政府機(jī)構(gòu)或職能部門(mén)都實(shí)際充當(dāng)著國(guó)有企業(yè)出資人的角色，故《草案》擴(kuò)大了受托擔(dān)任國(guó)家出資公司出資人的范圍，除國(guó)資委外其他政府機(jī)構(gòu)和部門(mén)均可受托擔(dān)任；
“放松”是指《草案》更加遵從意思自治，增加了任意性規(guī)范數(shù)量，在框架范圍內(nèi)將游戲規(guī)則交由參與者自己制定。如，允許股份公司發(fā)行新股時(shí)約定優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、允許股份公司發(fā)行“類(lèi)別股”等；
“強(qiáng)化”是指《草案》進(jìn)一步加強(qiáng)了控股股東以及董、監(jiān)、高的義務(wù)和責(zé)任，同時(shí)還要求公司應(yīng)增強(qiáng)相關(guān)社會(huì)責(zé)任；如，清算組由董事組成，由董事來(lái)主導(dǎo)清算工作并承擔(dān)相應(yīng)清算責(zé)任。
所以，乍看《草案》雖然增改不少，但并沒(méi)有提出太多新規(guī)則，原則性變化不大，多是將已有的司法解釋、部門(mén)規(guī)章和其他規(guī)范性文件中的規(guī)則進(jìn)行了引入，同時(shí)對(duì)實(shí)踐中的既存事實(shí)予以了確認(rèn)。總體來(lái)看《草案》是現(xiàn)行《公司法》的一次升級(jí)，并未改變《公司法》所構(gòu)建的底層架構(gòu)。
《草案》較現(xiàn)行《公司法》的重要修改包括：“國(guó)有出資公司、授權(quán)資本制、‘取消’監(jiān)事會(huì)、簡(jiǎn)易減資、加強(qiáng)董監(jiān)高責(zé)任、類(lèi)別股等”。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)， 從私募基金管理公司設(shè)立到投資退出全流程的角度，《草案》中的很多修改可能都會(huì)對(duì)私募基金構(gòu)成一定影響。但是，多數(shù)影響都太泛化了，鏈條過(guò)長(zhǎng)，實(shí)際意義不大。因此，筆者不打算“全面”講解《草案》對(duì)私募基金的影響，而以“完善公司資本制度”為切入點(diǎn)，通過(guò)分析“類(lèi)別股”來(lái)分析《草案》對(duì)私募基金可能產(chǎn)生的影響。
另外，還有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東知情權(quán)、董監(jiān)高責(zé)任以及股份公司老股鎖定限制等幾個(gè)問(wèn)題也會(huì)在后文進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
“類(lèi)別股”對(duì)私募基金的影響
（一）類(lèi)別股是什么股
首先，類(lèi)別股是股份有限公司發(fā)行的一種股份；其次，類(lèi)別股是與普通股相對(duì)而生的概念，擁有與普通股不同的權(quán)利義務(wù)，是一種特殊的股份。因此，要說(shuō)清楚類(lèi)別股，咱得先搞明白普通股的含義和權(quán)能。
（二）普通股有啥權(quán)能
普通股是最典型的公司股份形式，是將表決權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)等各項(xiàng)股東權(quán)利義務(wù)進(jìn)行固定比例打包綁定的權(quán)證，具有標(biāo)準(zhǔn)化、等分性、同質(zhì)性的特征。為便于理解，筆者歸納了普通股的相關(guān)權(quán)能如下：
1.分配權(quán)指的是股息紅利的收益分配以及公司清算剩余財(cái)產(chǎn)的分配，普通股股東應(yīng)按照持有股份比例進(jìn)行分配，但現(xiàn)行《公司法》允許公司章程對(duì)利潤(rùn)分配規(guī)則進(jìn)行約定（不包括剩余財(cái)產(chǎn)分配規(guī)則）。
2.表決權(quán)是指股份公司股東對(duì)公司重大事項(xiàng)行使股東決策時(shí)的權(quán)能，現(xiàn)行《公司法》規(guī)則是“每一股份有一表決權(quán)”，且無(wú)權(quán)通過(guò)章程修改表決權(quán)。
3.優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是指公司股東對(duì)公司新發(fā)股份有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例進(jìn)行認(rèn)繳，進(jìn)而獲得相應(yīng)股份的權(quán)利，但根據(jù)現(xiàn)行《公司法》我國(guó)股份公司股東無(wú)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。
5.轉(zhuǎn)讓權(quán)是指股東有權(quán)依法轉(zhuǎn)讓所持公司股份，股份公司股東轉(zhuǎn)讓股票在轉(zhuǎn)讓對(duì)象及程序上沒(méi)有法定限制，并且現(xiàn)行《公司法》未規(guī)定可通過(guò)約定進(jìn)行限制。
上述為普通股最重要的幾項(xiàng)權(quán)能，能看出現(xiàn)行《公司法》對(duì)普通股限制較多，任意性規(guī)范少，體現(xiàn)出的是標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范思路。
（三）類(lèi)別股內(nèi)容分析
《草案》明確給出了四種類(lèi)別股，分別是“優(yōu)先股、劣后股、特殊表決權(quán)股和轉(zhuǎn)讓受限股”，逐一介紹如下：
1.優(yōu)先股和劣后股
《草案》首先界定優(yōu)先股享有優(yōu)先分配收益和剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；其次允許章程約定股東對(duì)新股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。因此筆者認(rèn)為，《草案》中的優(yōu)先股應(yīng)至少可設(shè)置兩項(xiàng)權(quán)能：一是，收益和剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)，即當(dāng)股份產(chǎn)生收益或公司分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，按照一定比例或金額先行向優(yōu)先股進(jìn)行分配，優(yōu)先股分配完后，若有剩余則依據(jù)法定規(guī)則按持股比例向普通股進(jìn)行收益或剩余財(cái)產(chǎn)分配；二是，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，即公司新發(fā)行股份時(shí)優(yōu)先股股東可按約定規(guī)則優(yōu)先認(rèn)購(gòu)相應(yīng)份額的股份。
劣后股與優(yōu)先股邏輯相同，但方向相反，即劣后于普通股分配收益和剩余財(cái)產(chǎn)的股份，若普通股完成分配后仍有剩余，則全部剩余由劣后股按照相應(yīng)規(guī)則進(jìn)行分配。
筆者為了方便理解，在此設(shè)置了三層股份結(jié)構(gòu)，即優(yōu)先股、普通股、劣后股”，實(shí)踐中也可只設(shè)置優(yōu)先股和普通股兩層結(jié)構(gòu)，此時(shí)相對(duì)于優(yōu)先股，普通股即視為權(quán)利劣后，以此邏輯靈活運(yùn)用。
2.特殊表決權(quán)股
特殊表決權(quán)股即“每一股份并非對(duì)應(yīng)一個(gè)表決權(quán)”，也就是我們常說(shuō)的“同股不同權(quán)”。可根據(jù)需求設(shè)置每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股，甚至可以設(shè)置為無(wú)表決權(quán)。
3.轉(zhuǎn)讓受限股
《草案》對(duì)轉(zhuǎn)讓受限給出的概念是“轉(zhuǎn)讓須經(jīng)公司同意等轉(zhuǎn)讓受限的股份”。字很少，但往往內(nèi)涵越簡(jiǎn)單其外延越大，所以筆者認(rèn)為轉(zhuǎn)讓受限股應(yīng)做如下理解。
（1）受限范圍：能不能轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)讓多少、轉(zhuǎn)讓給誰(shuí)，以什么價(jià)格轉(zhuǎn)讓都應(yīng)當(dāng)可在限制范圍；
（2）受限于誰(shuí)：公司、其他股東、特定第三方等。
因此，可以將轉(zhuǎn)讓受限股理解為“雙向多主體受限”，既可以達(dá)到限制某股東出讓所持股份目的，也可以實(shí)現(xiàn)特定股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的作用。舉例說(shuō)明：“各股東擬出讓所持A轉(zhuǎn)讓受限股時(shí)，應(yīng)經(jīng)股東張三的同意，未經(jīng)同意不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)股東張三享有同等條件下優(yōu)先受讓A轉(zhuǎn)讓受限股的權(quán)利。”
4.小結(jié)
《草案》對(duì)“類(lèi)別股”的定義較為原則，這就給予了我們較大的意思自治空間，可以在法律原則性規(guī)定的基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)踐需求設(shè)計(jì)出多種結(jié)構(gòu)和組合，對(duì)此筆者有如下幾點(diǎn)理解：
一是，類(lèi)別股的產(chǎn)生動(dòng)因主要是為了滿足各類(lèi)投資人的不同需求。比如財(cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人他們的投資需求就完全不同，財(cái)務(wù)投資人目的很單純，就是“圖財(cái)”，之所以也會(huì)考慮公司的業(yè)務(wù)、治理以及戰(zhàn)略發(fā)展，說(shuō)到底還是擔(dān)心公司經(jīng)營(yíng)不善賺不來(lái)錢(qián)；而戰(zhàn)略投資人其投資目的是多樣性的，可能是為了鋪設(shè)供應(yīng)鏈體系，也可能是為了延伸自己的業(yè)務(wù)板塊，還有可能是為了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等等。那么，不同投資目的就導(dǎo)致其對(duì)股東權(quán)利的需求也必然不同，“財(cái)投”一般都是“外行人”，對(duì)所投公司的業(yè)務(wù)、管理和經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有很大的興趣，而主要關(guān)注收益分配和投資退出問(wèn)題，所以“財(cái)投”更想要的是股份中的財(cái)產(chǎn)權(quán)利；“戰(zhàn)投”則更關(guān)心的是公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)以及治理、人員、產(chǎn)品和市場(chǎng)，而投資能賺多錢(qián)并非他們主要考慮的問(wèn)題，甚至有時(shí)“戰(zhàn)投”寧愿賠錢(qián)也要利用本次投資來(lái)實(shí)現(xiàn)其他商業(yè)目的，所以“戰(zhàn)投”更想要的是股份中的控制權(quán)力。
二是，類(lèi)別股并非孤立存在。實(shí)操中，不同類(lèi)別股屬性應(yīng)當(dāng)交叉使用；比如，財(cái)務(wù)投資人為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益而持有優(yōu)先股，作為優(yōu)先且穩(wěn)定獲得收益的條件，財(cái)務(wù)投資人放棄了部分表決權(quán)，其所持有的股份即具備了優(yōu)先權(quán)和特殊表決權(quán)兩種類(lèi)別屬性。再如，公司創(chuàng)始股東為了有效進(jìn)行股權(quán)融資，不得不持續(xù)稀釋自己所持股份，但為了保障公司能夠按照自己的理念持續(xù)有效發(fā)展，創(chuàng)始股東又必須對(duì)公司享有控制權(quán)，在此矛盾情形下，創(chuàng)始人就需要持有特殊表決權(quán)股，進(jìn)而能夠“以小博大”對(duì)公司保持控制，同時(shí)投資人也正是看中了創(chuàng)始人的能力才對(duì)公司進(jìn)行投資，投資人愿意通過(guò)特殊表決權(quán)股將控制權(quán)給予創(chuàng)始人，但會(huì)擔(dān)心若未來(lái)因公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，創(chuàng)始人出讓股份自己先獲利退出，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受挫，因此須對(duì)創(chuàng)始人所持股份的轉(zhuǎn)讓作出限制；因此，創(chuàng)始人所持的股份便具有高表決權(quán)和轉(zhuǎn)讓受限兩種屬性。
三是，類(lèi)別股早已有之。我國(guó)《公司法》1993年12月29日頒布，于1994年07月01日實(shí)施，至今《公司法》已進(jìn)行了五次修改，但從未出現(xiàn)過(guò)類(lèi)別股的概念，為何稱(chēng)早已有之？其實(shí)早在1992年，我國(guó)《公司法》誕生以前，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)（現(xiàn)并入國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)）便頒布過(guò)《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》其中就有類(lèi)別股的規(guī)定，主要有優(yōu)先股、外資股、公有股，而優(yōu)先股的內(nèi)容與《草案》所規(guī)定的優(yōu)先股無(wú)異，同時(shí)還更加細(xì)化了優(yōu)先股的權(quán)能，如優(yōu)先股原則上無(wú)表決權(quán)，但存在特殊情形的“表決權(quán)復(fù)活機(jī)制”，可以說(shuō)當(dāng)時(shí)對(duì)有優(yōu)先股的設(shè)計(jì)還是相當(dāng)先進(jìn)的。只是在《公司法》制訂時(shí)，我國(guó)采用了“法定資本制”和“同股同權(quán)”的原則 ，因此類(lèi)別股制度并未引入《公司法》。
（四）類(lèi)別股影響分析
類(lèi)別股對(duì)私募基金可能會(huì)帶來(lái)什么影響呢？筆者認(rèn)為，首先是利好因素；其次，具體影響要點(diǎn)為私募基金投資有限責(zé)任公司時(shí)設(shè)置的風(fēng)控條款在標(biāo)的公司股改后將獲得合法承繼----轉(zhuǎn)為類(lèi)別股，進(jìn)而一改IPO時(shí)需要解除各類(lèi)風(fēng)控條款的尷尬，由此降低私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)并減少標(biāo)的公司的融資障礙。具體分析如下：
1.常用風(fēng)控條款
（1）對(duì)賭條款
對(duì)賭條款（估值調(diào)整協(xié)議）是股權(quán)投資中最常用的風(fēng)控條款，一般以“觸發(fā)開(kāi)關(guān)”形式對(duì)接補(bǔ)償和回購(gòu)條款，其基本操作模式為投資方與融資方談判確定投資價(jià)格后，以投資價(jià)格為中間值，設(shè)置上限價(jià)和下限價(jià)作為對(duì)賭觸發(fā)值，在約定時(shí)點(diǎn)當(dāng)公司股權(quán)價(jià)格高于上限價(jià)則說(shuō)明投資價(jià)格被低估，投資人向融資人補(bǔ)償；反之，當(dāng)公司股權(quán)價(jià)值低于下限價(jià)則說(shuō)明投資價(jià)格被高估，由融資人向投資人進(jìn)行補(bǔ)償；實(shí)操中一般以特定時(shí)點(diǎn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為觸發(fā)條件，以股權(quán)或現(xiàn)金為補(bǔ)償。
（2）股權(quán)回購(gòu)條款
回購(gòu)條款是指由創(chuàng)始股東依約受讓投資人所持股份，一般常與對(duì)賭條款對(duì)接，可以公司業(yè)績(jī)、上市、人員和創(chuàng)始人誠(chéng)信義務(wù)等條件掛鉤。若公司或創(chuàng)始人違約則應(yīng)當(dāng)按照約定價(jià)格受讓投資人所持部分或全部股份。
（3）優(yōu)先權(quán)條款
優(yōu)先權(quán)主要體現(xiàn)在分紅、清算優(yōu)先以及優(yōu)先認(rèn)購(gòu)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)四個(gè)方面，其中分紅和清算優(yōu)先與類(lèi)別股中的優(yōu)先股內(nèi)容無(wú)異；優(yōu)先認(rèn)購(gòu)即優(yōu)先認(rèn)購(gòu)公司新增資本的權(quán)利，優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)即同等條件優(yōu)先受讓其他股東出讓股權(quán)的權(quán)利。
（4）一票否決權(quán)
一票否決權(quán)是指特定股東在約定表決事項(xiàng)中擁有直接否定權(quán)，即該股東不通過(guò)則該表決事項(xiàng)無(wú)法生效；一般創(chuàng)始股東、國(guó)資或部分戰(zhàn)略投資人等具有特殊地位的股東常持有該項(xiàng)權(quán)利，用以反向限制公司進(jìn)而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（5）反稀釋條款
反稀釋主要是指前輪投資人為防止其所持股權(quán)的價(jià)值因后輪融資時(shí)的增資擴(kuò)股而降低，進(jìn)而要求創(chuàng)始股東向其進(jìn)行股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償，進(jìn)而維持其所持股權(quán)的價(jià)值不變。
（6）領(lǐng)售權(quán)條款
領(lǐng)售權(quán)又稱(chēng)為拖售權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)，是指由特定股東主導(dǎo)標(biāo)的公司其他股東的股轉(zhuǎn)出讓行為。目的是為了滿足特定股東通過(guò)轉(zhuǎn)讓公司整體控股權(quán)使公司被并購(gòu)，進(jìn)而完成所持部分股權(quán)的退出。
（7）股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款
股轉(zhuǎn)限制條款一般多用于限制創(chuàng)始股東出讓股權(quán)，目的前文也提到過(guò)，就是為了限制作為公司核心的創(chuàng)始股東退出公司，進(jìn)而導(dǎo)致公司的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)崩塌。
（8）隨售權(quán)條款
隨售權(quán)又稱(chēng)參售權(quán)，是指創(chuàng)始股東擬將自己持有的股權(quán)向第三方出讓時(shí)，隨售權(quán)人可以要求以同等條件同時(shí)向受讓方出讓自己所持有的股權(quán)，若無(wú)法與受讓方談妥，則由創(chuàng)始股東受讓隨售權(quán)人所持股權(quán)。該條款的基本邏輯與股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款一樣，也是為了防止出現(xiàn)創(chuàng)始股東拋下投資人獨(dú)自退出公司的情形。
（9）土豆條款
傳說(shuō)中的土豆條款來(lái)了，顧名思義該條款源自“土豆網(wǎng)”創(chuàng)始人王微與其妻子楊蕾的離婚糾紛，最終導(dǎo)致“土豆網(wǎng)”的沒(méi)落；所以土豆條款的核心作用就是通過(guò)限制創(chuàng)始股東婚姻避免公司控制權(quán)落空，最終保障投資人利益，所以土豆條款不是固定格式條款，它是綜合運(yùn)用不同法律文件所構(gòu)成的一種體系。常用的方式有：①限制創(chuàng)始人結(jié)婚和離婚；②創(chuàng)始人離婚須經(jīng)董事會(huì)通過(guò)；③創(chuàng)始人與配偶明確約定離婚財(cái)產(chǎn)分割方式；④創(chuàng)始人與配偶簽訂一致行動(dòng)協(xié)議；⑤創(chuàng)始人配偶承諾離婚財(cái)產(chǎn)分割只主張股權(quán)價(jià)值不持有股權(quán)。
2.風(fēng)控條款轉(zhuǎn)化類(lèi)別股分析
有限責(zé)任公司相比股份公司，具有更強(qiáng)的“人合性”，更加尊重投資人意思自治，因此《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的任意性規(guī)范較多；加之投資人對(duì)有限責(zé)任公司的出資不以標(biāo)準(zhǔn)化股份計(jì)量，而以出資比例予以計(jì)算，并且股東數(shù)量也不多，因此股東權(quán)利的限制也相對(duì)較少；所以，私募基金投資有限責(zé)任公司時(shí)所設(shè)置的風(fēng)控條款，一般法律效力方面的問(wèn)題都不大，基本可以利用合同、章程實(shí)現(xiàn)股東權(quán)利的調(diào)整。而股份公司的特征則是“資合性”強(qiáng)，如上文所述，較有限責(zé)任公司，股份公司的股份權(quán)利被標(biāo)準(zhǔn)化，因此權(quán)利范圍被大幅限縮，更多的是追求股權(quán)平等、同股同權(quán)、利益共享以及權(quán)責(zé)標(biāo)準(zhǔn)化等；所以，風(fēng)控條款在股份公司體系內(nèi)就會(huì)因?yàn)檫`反強(qiáng)制性規(guī)定或法律原則而存在效力問(wèn)題。
首先，根據(jù)現(xiàn)行《公司法》分析：
（1）剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)：股份公司和有限責(zé)任公司均無(wú)任意性規(guī)定。但因有限責(zé)任公司人合性強(qiáng)，法律強(qiáng)制性要求少，而股份公司會(huì)涉及到公眾性或IPO問(wèn)題，受到更多的監(jiān)管限制；因此，在股份公司中約定有別于《公司法》的剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)存在一定效力風(fēng)險(xiǎn)；
（2）特殊表決權(quán)：有限責(zé)任公司股東表決權(quán)可進(jìn)行約定，而股份公司約定特殊表決權(quán)則會(huì)與“每一股份有一表決權(quán)”的法律規(guī)定相沖突，存在效力風(fēng)險(xiǎn)；
（3）優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)：有限責(zé)任公司股東可約定新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，但股份公司沒(méi)有約定權(quán)，若通過(guò)章程或協(xié)議約定則存在效力風(fēng)險(xiǎn)；
（4）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)：同上，較有限責(zé)任公司，股份公司無(wú)股份優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)的約定權(quán)，相關(guān)約定存在效力風(fēng)險(xiǎn)；
（5）股份轉(zhuǎn)讓限制：有限責(zé)任公司股權(quán)對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓不受限，對(duì)外轉(zhuǎn)讓雖受限，但可由章程另行約定規(guī)則；而股份公司則無(wú)轉(zhuǎn)讓限制的約定權(quán)，若進(jìn)行約定則可能因限制股東權(quán)利而存在效力風(fēng)險(xiǎn)。
其次，根據(jù)IPO規(guī)則分析：綜合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》、《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》以及《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開(kāi)發(fā)行上市審核問(wèn)答》等監(jiān)管規(guī)則可知，估值調(diào)整協(xié)議（對(duì)賭）以及回購(gòu)權(quán)、反稀釋、隨售權(quán)、領(lǐng)受權(quán)、一票否決權(quán)等風(fēng)控條款因會(huì)對(duì)公司股權(quán)穩(wěn)定性以及控制權(quán)構(gòu)成影響，故原則上會(huì)在IPO審核階段要求進(jìn)行清理；至于“土豆條款”不但會(huì)對(duì)股權(quán)穩(wěn)定性構(gòu)成影響，同時(shí)亦存在侵犯《民法典》關(guān)于婚姻家庭權(quán)利的問(wèn)題，在IPO審核階段同樣會(huì)面臨被清理或問(wèn)詢(xún)。
因此，私募基金設(shè)置的風(fēng)控條款在標(biāo)的公司股改后就面臨比較尷尬的局面，完善些的會(huì)約定“提交上市審核前相關(guān)協(xié)議終止，當(dāng)申請(qǐng)被駁回或其他原因?qū)е律鲜惺t原協(xié)議效力自動(dòng)恢復(fù)”；但即便如此，仍無(wú)法解決在發(fā)生風(fēng)控條款糾紛時(shí)私募基金所面臨的條款效力風(fēng)險(xiǎn)。
那么根據(jù)《草案》，可在標(biāo)的公司股改時(shí)將之前所簽訂的風(fēng)控條款轉(zhuǎn)化為“類(lèi)別股”，如此便能合法合規(guī)的將風(fēng)控條款的效果予以保留并且不會(huì)影響標(biāo)的公司的IPO進(jìn)程。關(guān)于如何轉(zhuǎn)化，筆者設(shè)想如下:
（1）對(duì)賭條款（估值調(diào)整）：將觸發(fā)對(duì)賭后的現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償修改為通過(guò)新發(fā)或轉(zhuǎn)讓特定“類(lèi)別股”的方式進(jìn)行補(bǔ)償，該類(lèi)別股屬性可設(shè)置為低價(jià)、無(wú)表決權(quán)、優(yōu)先分配固定利潤(rùn)”；
（2）優(yōu)先權(quán)條款：根據(jù)需求轉(zhuǎn)化為含有分紅、清算、認(rèn)購(gòu)和購(gòu)買(mǎi)權(quán)的優(yōu)先股，其中優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)需要通過(guò)特定對(duì)象持有“轉(zhuǎn)讓受限股”的方式實(shí)現(xiàn)（前文“轉(zhuǎn)讓受限股”處有分析）；
（3）一票否決權(quán)：轉(zhuǎn)化為特別表決權(quán)股，屬性為對(duì)特定事項(xiàng)享有一票否決權(quán)；
（4）反稀釋條款：將反稀釋的現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償變更為發(fā)行優(yōu)先股的方式；當(dāng)公司以更低的價(jià)格向后輪投資人發(fā)行新股時(shí)（普通股），私募基金可要求公司同時(shí)向其低價(jià)或無(wú)償發(fā)行優(yōu)先股（優(yōu)先分配利潤(rùn)+無(wú)表決權(quán)）。因?yàn)楣鞠騼烧撸ê筝喭顿Y人和私募基金）發(fā)行的是不同類(lèi)別的股份，這種做法并不違反同股不同價(jià)的規(guī)定；由此可保障私募基金所持股份不被稀釋?zhuān)瑫r(shí)對(duì)于控股股東而言，亦不會(huì)增加私募基金對(duì)公司的控制權(quán)。
（5）領(lǐng)售權(quán)條款：可轉(zhuǎn)化為轉(zhuǎn)讓受限股。此處的轉(zhuǎn)讓受限應(yīng)設(shè)置為“反向轉(zhuǎn)讓限制”，常規(guī)的轉(zhuǎn)讓受限是指對(duì)轉(zhuǎn)讓人的出讓行為進(jìn)行限制，即必須經(jīng)特定主體同意后方能進(jìn)行出讓?zhuān)欢胺聪蜣D(zhuǎn)讓限制”則是對(duì)出讓人施加一個(gè)特定條件出讓股份的義務(wù)，如根據(jù)私募基金的指示，出讓人應(yīng)向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓其所持股份。
（6）股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款：轉(zhuǎn)化為轉(zhuǎn)讓受限股，讓創(chuàng)始人持有的全部為轉(zhuǎn)讓受限股，須經(jīng)特殊程序通過(guò)方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>
（7）隨售權(quán)條款：轉(zhuǎn)化為轉(zhuǎn)讓受限股，注意需要將創(chuàng)始人所持的轉(zhuǎn)讓受限股內(nèi)容設(shè)置為：創(chuàng)始人出讓所持轉(zhuǎn)讓受限股時(shí)須經(jīng)私募基金同意，若第三方受讓人或創(chuàng)始人受讓私募基金所持股份則可視為同意轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>
（8）土豆條款：首先，公司、創(chuàng)始股東及其配后共同約定離婚時(shí)配偶只能分割無(wú)表決權(quán)股份；其次，創(chuàng)始股東同時(shí)持有“無(wú)表決權(quán)股+高表決權(quán)股”；當(dāng)然，土豆條款目的比較復(fù)雜，上述只是一種情形。
3.小結(jié)
有限責(zé)任公司股改時(shí)，將既存風(fēng)控條款合理轉(zhuǎn)化為類(lèi)別股，合同權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)化為股份權(quán)利義務(wù)，能有效降低合同效力瑕疵帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，并減少標(biāo)的公司IPO的障礙；目前，科創(chuàng)板已允許表決權(quán)差異股的存在，但是提出了諸多條件和要求，本次《草案》類(lèi)別股若能保留，相信可以進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)“同股不同權(quán)”規(guī)則的落地，進(jìn)而更加有利于股份公司的融資，同時(shí)能夠滿足不同投資人的需求，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)孕育更多“獨(dú)角獸”公司創(chuàng)造良好環(huán)境。
《草案》其他修改對(duì)私募基金的影響
（一）有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓
《草案》降低了有限責(zé)任公司股東出讓股權(quán)的限制
現(xiàn)行《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的要求是：
（1）應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意；
（2）出讓股東應(yīng)書(shū)面通知其他股東征求同意；
（3）其他股東超過(guò)30日未答復(fù)視為同意；
（4）其他股東不同意轉(zhuǎn)讓的應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)該出讓股權(quán)，不購(gòu)買(mǎi)的視為同意。
也就是說(shuō)，根據(jù)現(xiàn)行《公司法》有限責(zé)任公司股東要對(duì)外出讓自己所持公司股權(quán)，必須要征得半數(shù)其他股東同意，但凡未過(guò)半數(shù)同意，即便熬夠30天股東變更的工商登記可能還會(huì)因此受阻。
《草案》則直接刪除了需要征得其他股東同意的要求，只需直接向其他股東通知股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、價(jià)格、支付方式和期限等事項(xiàng)，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，30日未答復(fù)則視為放棄優(yōu)先權(quán)，這樣出讓股東便可以自由對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，工商變更也不再會(huì)因其他股東是否同意而無(wú)法辦理了；另一方面，直接通知數(shù)量、價(jià)格、支付方式和期限信息也提升了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的透明度，有效防止暗箱操作，并且降低了磋商成本。
所以《草案》對(duì)有限責(zé)任公司股轉(zhuǎn)規(guī)則的修改，將為領(lǐng)售權(quán)、隨售權(quán)以及私募基金自行轉(zhuǎn)讓退出等操作提供便利。
2.明晰未實(shí)繳轉(zhuǎn)股責(zé)任
股東未屆實(shí)繳期限時(shí)出讓所持股權(quán)，則由受讓人承擔(dān)后續(xù)實(shí)繳義務(wù)；股東已屆實(shí)繳期限未實(shí)繳或非貨幣出資財(cái)產(chǎn)價(jià)值明顯過(guò)低而出讓所持股權(quán)，受讓人知道或應(yīng)當(dāng)知道的則需要與出讓股東承擔(dān)連帶責(zé)任。
該規(guī)則目前在最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)公司法》若干問(wèn)題的規(guī)定（三）中有類(lèi)似規(guī)定，《草案》本次擬將其升級(jí)到法律層面，可見(jiàn)對(duì)該問(wèn)題的重視。因此，無(wú)論是私募基金還是其他戰(zhàn)略投資人、個(gè)人投資者，未來(lái)在受讓標(biāo)的公司其他股東股權(quán)時(shí)，務(wù)必要做好盡調(diào)工作，掌握出讓人的實(shí)繳期限、實(shí)繳情況以及非貨幣出資的財(cái)產(chǎn)價(jià)值，否則很容易出現(xiàn)“人財(cái)兩空，倒貼一筆”的尷尬局面。
（二）擴(kuò)大股東知情權(quán)的范圍
有限責(zé)任公司增加了復(fù)制股東名冊(cè)和查閱會(huì)計(jì)憑證的權(quán)限，并且股東可直接聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師或律師參與；股份公司擴(kuò)大了知情權(quán)股東范圍，規(guī)定連續(xù)180天合計(jì)累計(jì)持有1%股份的股東，對(duì)公司業(yè)務(wù)有合理懷疑的可以直接聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師或律師查閱公司的會(huì)計(jì)賬簿、會(huì)計(jì)憑證。
《草案》對(duì)知情權(quán)部分的修改主要意義在于：首先，會(huì)計(jì)憑證的查詢(xún)對(duì)于核實(shí)會(huì)計(jì)賬務(wù)的真實(shí)性、合理性非常重要，實(shí)踐中股東查賬的作用多流于形式，查不出真東西，未來(lái)若可核對(duì)全部會(huì)計(jì)憑證則會(huì)讓很多隱匿的違法違規(guī)行為“無(wú)處遁形”；其次，股份公司具有資合性特征，小股東數(shù)量大，現(xiàn)行《公司法》的內(nèi)容很難照顧到小股東，而現(xiàn)實(shí)中正是小股東的利益最容易受到大股東的侵害，所以《草案》擬填補(bǔ)該漏洞；當(dāng)然了，有利就有弊，如此也容易造成很多小股東利用知情權(quán)來(lái)過(guò)度干預(yù)或影響公司的運(yùn)作，這就有待未來(lái)在實(shí)踐中如何把握“合理懷疑”的界限了。但不管怎么說(shuō)，知情權(quán)的擴(kuò)大都為私募基金提升投后管理能力提供了有利條件。
（三）壓實(shí)董監(jiān)高責(zé)任
1.忠實(shí)和勤勉義務(wù)
完善董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)的內(nèi)容，要求董監(jiān)高執(zhí)行職務(wù)應(yīng)當(dāng)為公司的最大利益盡到管理者通常應(yīng)有的合理注意。此處的要點(diǎn)是“合理注意”，現(xiàn)有《公司法》只提出了董監(jiān)高應(yīng)當(dāng)盡到勤勉和忠實(shí)義務(wù)，但是如何界定是否盡到義務(wù)就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了，所以實(shí)踐中很難去判斷，而《草案》則提出了以“合理注意”為判斷標(biāo)準(zhǔn)，可別小瞧這“合理注意”，也就是說(shuō)實(shí)踐中，幾乎可以用公司管理者能做到的最高要求來(lái)判斷你的行為是否適當(dāng)；比如，可以用聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)楊元慶的勤勉義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)“您” 這位董事長(zhǎng)進(jìn)行要求和判斷，你說(shuō)有沒(méi)有壓力？
2.關(guān)聯(lián)交易管控
《草案》加強(qiáng)了對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范，明確關(guān)聯(lián)人的范圍，增加董監(jiān)高關(guān)聯(lián)交易報(bào)告義務(wù)。首先，明確了關(guān)聯(lián)交易對(duì)象的范圍（如下圖），該關(guān)聯(lián)主體若延伸開(kāi)來(lái)應(yīng)該是筆者所見(jiàn)過(guò)的最大關(guān)聯(lián)范圍；其次，關(guān)聯(lián)主體擬直接或間接與公司訂立合同或發(fā)生交易的，董監(jiān)高均應(yīng)當(dāng)向公司報(bào)告并取得同意。《草案》明顯對(duì)關(guān)聯(lián)交易施以了更加嚴(yán)格的限制，但筆者認(rèn)為并非是對(duì)關(guān)聯(lián)交易的禁止，而是要倒逼出合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方往往才是公司最大的資源所在，若被禁止豈不是“因噎廢食”。所以《草案》目的是期望關(guān)聯(lián)交易都能達(dá)到透明、公正的狀態(tài)。
3.明確董監(jiān)高責(zé)任
筆者對(duì)部分要點(diǎn)歸納如下：
（1）股東欠繳出資或非貨幣出資價(jià)值明顯過(guò)低，知道或應(yīng)當(dāng)知道的董監(jiān)高未采取必要措施的，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；
（2）股東抽逃出資，知道或應(yīng)當(dāng)知道的董監(jiān)高未采取必要措施的，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；
（3）公司違反本法規(guī)定為他人取得本公司股份提供財(cái)務(wù)資助，負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任（仍是為了防止變相出資不實(shí)）；
（4）公司違規(guī)分配利潤(rùn)負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任；
（5）公司違規(guī)減資負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任；
（6）公司清算組由董事組成，給予董事清算責(zé)任。
所以，若《草案》相關(guān)規(guī)定未被刪除，則未來(lái)私募基金須謹(jǐn)慎向標(biāo)的公司安排董監(jiān)高。因?yàn)椋粫?huì)再有以前輕松掛多家標(biāo)的公司董監(jiān)高的好事了，一旦被任命，董監(jiān)高將以個(gè)人身份負(fù)擔(dān)股東、公司等多項(xiàng)違規(guī)行為的責(zé)任；董監(jiān)高本人一定要認(rèn)清問(wèn)題的嚴(yán)重性，切實(shí)盡到忠實(shí)和勤勉義務(wù)，對(duì)公司和股東起到監(jiān)督作用，保護(hù)公司、債權(quán)人的利益也是在保護(hù)自己。私募基金在向標(biāo)的公司安排董監(jiān)高時(shí)，首先要推選“能人”任職；其次，盡量減少一人任多家公司董監(jiān)高的情形，應(yīng)有效提升任職效果并降低任職責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)；否則日后私募基金可能會(huì)面臨“無(wú)人可派”的局面，并且若私募基金所派董監(jiān)高遭受了處罰，恐對(duì)私募基金本身也會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。
這也是我國(guó)《公司法》由“股東會(huì)主義”向“董事會(huì)主義”過(guò)渡的標(biāo)識(shí)，是公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離模式構(gòu)建的必然需求。雖說(shuō)對(duì)私募基金委派董監(jiān)高形成了不小的壓力，但是換個(gè)角度來(lái)看，能力強(qiáng)又盡責(zé)的董監(jiān)高將會(huì)推動(dòng)私募基金投后管理達(dá)到新高度。
4.調(diào)整股份公司的老股鎖定規(guī)則
刪除現(xiàn)行《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”；筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)好處：一是為發(fā)起人在公司成立或股改后至上市前對(duì)股份進(jìn)行調(diào)整提供了便利；二是有利于私募基金或其他投資人在標(biāo)的公司股改后，作為發(fā)起人在公司上市前盡快完成退出。
估計(jì)有人疑惑為何要在上市前夕進(jìn)行退出，要放棄財(cái)富自由的機(jī)會(huì)？其實(shí)主要有以下兩個(gè)原因：①資金期限問(wèn)題，公司上市后原股東至少會(huì)有一年的鎖定期，再加上減持規(guī)則，估計(jì)沒(méi)個(gè)兩年以上，投資人很難完全實(shí)現(xiàn)退出；那么對(duì)于私募基金這類(lèi)資管產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，若存續(xù)期臨近，與其上市超期博收益，不如以還不錯(cuò)的價(jià)格實(shí)現(xiàn)快速退出來(lái)的更安全；②股東身份問(wèn)題，比如標(biāo)的公司在股改前存在“三類(lèi)股東”（契約型基金、信托產(chǎn)品、資管計(jì)劃）或有涉外因素的股東，上述股東就可以在股改后更短的時(shí)間內(nèi)擇機(jī)退出，進(jìn)而為標(biāo)的公司上市減少阻力。
另外《草案》新增“控股股東鎖定三年”的規(guī)定，即控股股東持有的公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司上市交易之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該規(guī)則有利于公司上市后股份的穩(wěn)定，畢竟拿上市當(dāng)“擊鼓傳花”玩并非資本市場(chǎng)本意；融資再發(fā)展，開(kāi)拓更大的市場(chǎng)、創(chuàng)造更多的利潤(rùn)才是王道。那么，穩(wěn)定的股份結(jié)構(gòu)和控制權(quán)，將更加有利于私募基金這類(lèi)財(cái)務(wù)投資人在標(biāo)的公司上市后進(jìn)行退出。
（轉(zhuǎn)載自：積募公眾號(hào)；作者：西安盈科律師 孫波 楊楚）
